还是看发布了2024年半年报的上市公司财报，三棵树涂料股份有限公司（股票简称：三棵树）创立于2002年，2016年6月在上交所主板上市，是国内建材行业的重要上市公司之一。

  三棵树在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统,在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。

  2024年上半年，三棵树的营收同比微增0.4%，虽然也创下了上半年新高，但这高得确实有点少了。

  三棵树的业务形态较为稳定，近六成的业务与“墙面漆”相关，两成的“基材与辅材”业务实际上也主要与“墙面漆”业务有关，这样就有近八成了。其“防水卷材”、“胶黏剂”和“装饰施工”等业务占据了另外的两成。

  三棵树的主要市场在华东，占比一小半；其他超过一成的市场是华中、西南、华南和华北，西北和东北市场的规模相对要小一些。

  净利润并没能同时创下新高，实际上2023年上半年时创下新纪录都是相当勉强的，因为下半年把其又亏掉了一半，盈利能力的峰值年份已经要追溯到2020年了。

  2023年以来，三棵树的营收表现还不错，前三个季度都在同比增长，只有四季度的表现要差一些；2024年上半年的两个季度，用一个“稳”字就可以概括。最近十个季度中，只有两个季度出现了单季亏损，2022年和2023年各有一个季度，亏损的原因并不相同，这个下面再说。从这种表现来看，三棵树的日子还是过得不错的，并没有像很多与房地产紧密关联的那类企业一样恼火。

  如果看主营业务方面，亏损的季度又多了两个，分别是2023年和2024年一季度，一季度可能是由于春节工厂和销售放假，也可能与客户放假时间比较久有关，最近三年一季度的主营业务都是亏损的。不仅是一季度，2024年二季度的主营业务空间也低于去年同期，但比2022年同期高，8个百分点左右，在现在的行业形势下，也还算过得去的表现。

  毛利率在2021年暴跌后，反弹了两年，但2024年上半年又有所下跌，可能以后就会在三成左右波动，想再回到四成左右的可能性不是很大了。近几年的销售净利率波动比较大，由此带动净资产收益率也波动较大，除了2021年之外，三棵树的净资产收益率表现还过得去，主要是杠杆用得大。

  按年度看，前四年半的主营业务盈利空间都不到10个百分点，2023年和2020年相对好一些超过5个百分点，2024年上半年和2021年及2022年差不多，不到3个百分点。毛利率高，但期间费用也高，特别是其中的销售费用占营收比高的时候达到了两成多，最近几年平均也在15%左右，随着营收增长的变慢，想要降低期间费用占营收比的困难会慢慢的大。

  2024年上半年，总算摆脱了近几年其他收益方面净损失的不利局面，2021年时，三棵树在恒大、融创和蓝光等客户方面都有金额不低的坏账损失，这两年的损失虽没2021年大，但也不能算低了，而且2022年和2023年又加入了“资产减值损失”。2024年上半年总算没有净损失了，政府补助等已超越了坏账损失，虽然不能说全年就一定能净收益，但损失同比大幅度降低应该是大概率事件。

  “经营活动的净现金流”持续稳定，最近两年还稳中有升；但是，固定资产的投资规模很大，为此还不得不补充融资来满足这些需求。在现在的行业形势下，还有必要一直维持这么高的固定资产投资规模吗？

  经营性长期资产主要在2021年和2022年末增长较快，最近一年半，基本稳定在55亿元出头的水平。其内部结构变化主要是增加固定资产，降低在建工程，更多的是原来开工项目的完工。其在建工程建设项目有近十项，与产能有关的主要有五项：“河南三棵树涂料生产及配套建设项目”、“河北三棵树涂料生产及配套建设项目”、“安徽三棵树生产及配套建设项目”、“三棵树高新材料综合产业园项目”和“湖北三棵树年产100万吨涂料及配套建设项目”，看来，三棵树的建设规模只是降低了，并没有要停下来的意思。

  近三年半以来，三棵树的长短期偿还债务的能力都不是太好，对于一家持续盈利的上市公司来说，搞成现在这样当然不太正常，原因是什么呢？可以说是前面看到的这几年固定资产类投资规模太大了，也能说，这个投资规模新增的产能等，效益情况不如预期，行业下行影响了三棵树的前期战略效果。

  虽然主要的欠款在供应链上，但客户端的应收款也比较高，如果营收规模能够维持，滚动清偿的问题倒不是太大，但是，短期有息负债的问题就不好解决了，显然得以续贷和借新还旧为主，考虑到经营和投资的情况后，后续期间适当降一降杠杆是必需的。

  由于盈利能力会比较低，建设规模偏大，降杠杆只能做做样子，在小幅下降后就得大涨，2024年上半年末的有息负债超过40亿元就不足为奇了。前几年以中长期有息负债的做法也没办法坚持，重新变为以短期有息负债为主了。

  行业内高欠款的情况并没有实质性改善，2023年末下降后，2024年上半年末又上升至前两年末的水平了。其实很简单，如果对付款条件太严格，非常有可能就会失去很多合同订单，销售额就会一下子就下降；如果放宽付款条件，现在的营收规模就能保住，后续的坏账损失就会增长。

  究竟哪样更合算呢？现在是说不清楚的，如果后续经济向好，相对冒险的销售策略就是对的；如果后续形势更紧张，可能前面那种保守的策略更划算。但是，有一样是现在比较清楚的，适当平衡两者的关系，尽量保住现在的营收规模，避免有息负债和供应链上的债权人感到不安，是必须要做的选择。

  我们当然需要看一下分配关系，2023年的分配关系发生了重大变化，主要是税收同比翻倍，而职工薪酬增长有限，净利润接近腰斩。这是什么原因呢？

  这就是我们以前多次说过的，当生产企业们的固定资产投资规模下降时，其分配关系上税收的比例会大幅度增长，哪怕是亏损的时候，也有一定可能会继续保持增长，这就是由以增值税这类流转税为主的税收体制的特点决定了的。

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